$片仔癀(SH600436)$ $同仁堂(SH600085)$ $广誉远(SH600771)$
片仔癀是一家有着绝密配方的中药企业，配方无限期的保密使它完全处于“垄断”的市场地位，象征着中医药企业最高的壁垒。
由此，片仔癀对下游掌握了绝对的议价力，即使原材料价格昂贵，它的制药业务也维持了很高的毛利率，一粒3克重的片仔癀锭剂在零售端被卖到了590元，毛利率约为80%。
截至2021年，片仔癀整体毛利率为50.72%，净利率达到了30.72%，盈利水平不输茅台。
但对于片仔癀来说，现在的问题是估值“偏高”，片仔癀目前滚动市盈率约70倍，维持在历史高位区间，那么除了高盈利水平可以支撑估值之外，片仔癀的成长性有何支撑？
今天我们主要来聊一聊片仔癀的成长性。
一、片仔癀还能涨价吗？
2020年初，由于中药材涨价等成本上涨，片仔癀提高了主导产品片仔癀锭剂的价格，国内市场零售价格从530元/粒上调到590元/粒，供应价格相应上调约40元/粒；海外市场供应价格相应上调约5.80美元/粒。
也正是这波涨价引发了片仔癀2020年以来的股价上涨，股价一度涨到了490元，但市盈率终归是太高了，2021年业绩无法过度消化估值，片仔癀目前股价已于最高点回落，回调了近40%。
2021年，片仔癀的营业收入“仅”同比增长了23.2%，净利润同比增长了45.46%，这个业绩增速显然不太够。
未来三年，市场稳增长预测基本一致，但22%的增速支撑70多倍的估值仍然有点勉强，未来片仔癀能否获得超预期增长，以及能否持续稳定增长成为最需要考虑的问题。
对于片仔癀来说，还能否涨价是第一个要考虑的问题。
回顾过去十多年的涨价情况，片仔癀提价主要和原材料及人工成本上涨相关，片仔癀的成分有牛黄、麝香、三七、蛇胆四味中药材，尤其是麝香价格，1克4、500元，2020年一度超过500元，而2013年之前麝香价格仅有130元/克左右。
养麝价格提升以及麝香供不应求成为麝香价格上涨的根本原因。
林麝是我国一级保护动物，其中麝香被认为是雄麝的分泌物，但经过早期的大量捕杀之后林麝成为濒危物种，天然林麝数量稀少繁殖力有限，而人工繁殖林麝又需要非常“稀缺”的条件，比如说场地选择、饲料配置、人工喂养条件等。
（按照成年雄麝占1/3，每只年产麝香15克计算）
同时，由于较高的药用价值，麝香临床应用较广，入心、脾、肝经，有开窍、辟秽、通络、散淤之功能。主治中风、痰厥、惊痫、中恶烦闷、心腹暴痛、跌打损伤、痈疽肿毒。《本草纲目》中有100多种药方使用了麝香，在牛黄丸、苏合香丸、西黄丸、麝香保心丸、片仔癀、云南白药等产品中均有使用。
由此可知长期来看，片仔癀有持续涨价的能力，但也要随行就市。
二、片仔癀还能增加销量吗？
2021年片仔癀的销售量出现了“大问题”，内科用药销售量下滑了66.72%，内科用药包括片仔癀系列产品、茵胆平肝胶囊、安宫牛黄丸等，2020年这部分产品的销售量为1716.74万盒，难道真的是生产端供给不足？
生产量的下滑可能有很多因素，采购原材料不足、产品结构调整、因疫情影响生产等等，遗憾的是，片仔癀对此没有进行直接披露。
通过结合片仔癀年报和实际情况，我们认为价格上涨对片仔癀销量起了一定的负向影响，但当前生产量下滑确实是限制片仔癀销售量的决定性原因。
片仔癀曾在2016年一则上交所问询函回复中提到，2015年企业一年卖出了764.26万盒片仔癀系列产品，占到当年内科用药总销售量的33.38%。我们据此可以知道2021年不仅片仔癀系列产品销售量有所减少，内科用药其他类产品销售量可能下滑更多。
当然，片仔癀系列产品销售量是否在近几年是持续下滑的，我们无法得出准确答案。
但我们可以知道的是，在2021年销售量基础上，片仔癀是供不应求的。据悉，片仔癀在2021年经历了一波炒作，6月底片仔癀单粒价格被炒至最高1600元，且多地出现了“抢购潮”，可见市场对于片仔癀生产量下降有了预期，从而推动了价格的上涨。
而我们认为生产量下降和采购有一定的关系，2021年上半年，片仔癀存货中的原材料出现了比较明显的下降，但到2021年底原材料、在产品及半成品等均同比增长，因此预计2022年片仔癀肝胆用药（片仔癀系列产品）生产量及销量均将有所恢复。
那么未来片仔癀销售量能卖到多少万盒呢？会恢复到2015年的销售量水平吗（724.26万盒）？
通过一些理论结合实际的研究，我们认为片仔癀虽然实现非常快的增长可能比较困难，主要受到供给端（生产端）限制以及消费门槛的限制；但销售量恢复增长仍然可期。
2021年，片仔癀新增线上渠道，包括片仔癀大药房天猫旗舰店和片仔癀大药房京东旗舰店等，相比于经销模式，线上直营利润更高，同时，线上销售渠道更有益于消费者消费，有利于扩大市场。
从当前销售量来看，片仔癀还有很多消费市场可以挖掘。据测算，片仔癀的消费人群主要为70后、高净值人群、职业以企业管理者和政府机关干部居多，其中半数以上有饮酒习惯、肝病患者占30%等，80后为新进购买群体，这部分消费人群仍有望增长。
三、总结一下
总的来看，我们认为片仔癀的成长逻辑是有一定支撑的，主要在于随着原材料价格和人工成本的提升，片仔癀仍然涨价的可能，以及从销售端来看，生产量减少和价格提高虽然会对销售量产生不同程度的影响，但片仔癀本身销售空间较大，为扩大销售群体，企业线上渠道值得关注。
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