“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。
核心结论：
1季度小米集团总营收734亿元人民币，同比下降4.6%，调整后净利润29亿元人民币（包含造车的4.25亿费用），同比下降52.9%，是自2018年上市披露数据以来首个季度出现营收和调整后利润的同时负增长。
本季度财报的不理想是预期之内的，核心原因是2021年小米以智能手机为代表的“前高后低”业绩表现，造成了去年上半年的高基数，但支撑逻辑在下半年得到反转并延续到22年。同时，22年中国经济疲软叠加俄乌政局动荡等诸多负面因素，让小米受到国内/国外双重冲击，原有通过多地区分散的商业模型未能提供有效对冲。
智能手机业务是本季业绩下滑的核心原因。1季度小米集团全球手机出货量3,850万台，营收总额458亿元，同比下降11%；毛利率为9.9%，较2021年1季度的12.9%有所下降；ASP为1,189元人民币，同比增长14%。中国区线下门店为10,500家，超过50%的高端手机通过线下售出。手机出货量下滑是多重因素共同造成的，除了高基数以外，包括荣耀超预期增长、中国区新零售降速、核心零部件短缺、宏观经济/消费疲软以及全球局势动荡等。
1季度小米集团IoT和互联网业务营收都保持了正增长，其中IoT业务营收195亿元，同比增长7.1%，互联网业务营收71亿元，同比增长7.6%。IoT业务在去年高基数的基础上，电视和白色大家电逆势增长；互联网业务广告和游戏继续增长，海外互联网营收占比历史新高。
1季度海外市场营收375亿元，同比持平，且占总营收比例达51.2%。海外市场主要关注俄乌事件和印度税务调查事件。其中，俄乌事件并未影响小米在俄罗斯的智能手机销售，但在短期从需求减低、运输恢复和分货管理等方面对小米业绩造成冲击；印度税务调查事件主要是关于专利费相关的关税和所得税分歧，该税务事项的复杂性很高，小米印度已向高等法院提起诉讼。
1季度小米新能源车等创新业务费用为4.25亿元，全年对调整后净利润的影响预计在35-40亿元，未来数个季度的造车费用环比会持续增加（如4月20日小米6.1亿中标亦庄工厂土地）。我认为应当以包容的眼光看待这些新业务和新模式，持续的资金投入和短期的困难调整都是很正常的，关键在于这些当下的投入能否为小米带来长期的益处。
1季度的负面因素还会持续影响到22年2季度，因为同样存在高基数问题，且中国经济Q2形势更加严峻。但是，Q1应该是全年业绩低点，且小米在内卷的中国手机市场占据优势，包括品类/地区分散、运营效率和资本市场。在没有意外因素的情况下，未来数个季度会环比变好，22年度整体呈现“前低后高”的趋势。
决定小米股价的是前瞻性预期，而非历史财务数据。可以参考21年Q2发布完史上最好业绩的第二个交易日，小米股价即暴跌超5%；从这个角度2022年的“前低后高”业绩趋势是有利于股价的。
维持我在今年1月份22年展望文章里的观点：小米集团在2022年仍然需要补课和积累，而在2023年或许将迎来闪耀，可以同时预期智能手机出货量、高端化、中国区线下新零售、SoC芯片、电动汽车和智能工厂二期等核心逻辑的重要进展。
正文
5月19日晚间，小米集团发布了2022年度第一份季度财报。虽然有昨天腾讯财报作铺垫，但相信很多同学在收到新闻推送的瞬间，还是骂了一句我x，没想到这个季度的小米财报是营收和调整后利润双双下跌，而且幅度还不低。
其实，我在今年3月底发布完21年报之后就明确提出：“相比于2021年，我更关心2022年Q1和Q2的财务数据，两季将都面临着高基数的问题，雷军和管理层如何在历史最好业绩的基础上，继续交出增长的答卷是我短期较为关心的。”
因此，在机构和持续跟踪的投资者眼里，本季度财报的不理想已是明牌；而真正值得分析的是，本季度营收/利润下滑背后的逻辑，以及未来6-12个月的发展趋势。这一季的财报点评内容相对比较多，我希望能尽可能的覆盖所有的业务条线，大家可以有选择地进行阅读。
一、整体情况
2022年1季度，小米集团总营收录得734亿元人民币，同比下降4.6%，调整后净利润29亿元人民币（包含造车的4.25亿费用），同比下降52.9%。
毋庸置疑，这份财报数据并不理想。虽然结合Q1手机出货量已能猜的七七八八，但还是自小米集团2018年上市披露数据以来首个季度出现营收和调整后利润的同时负增长。
整体上来看，我认为本季财报未能保持同比增长的逻辑比较清晰：
2021年小米以智能手机为代表的“前高后低”业绩表现，造成了去年上半年的历史高基数，但支撑逻辑在21年下半年得到反转，并持续影响22年。同时，22年意料之外的中国经济疲软叠加俄乌政局动荡，让小米受到国内/国外双重冲击，原有通过多地区分散的商业模型未能提供有效对冲。
我们简单回顾一下21年上半年的历史新高表现，然后我会在后文详细拆解上述逻辑：
2021年Q1，小米集团录得营收769亿元人民币，同比增长54.7%；经调整利润为61亿元人民币，同比增长163.8%，在远超市场预期的情况下，创历史新高。其中，小米集团2021年Q1手机出货量为4940万台，较去年同期的3020万台增长了61.9%。
2021年Q2，小米集团录得营收878亿元人民币，同比增长64%；经调整利润为63亿元人民币，同比增长87.4%，总营收和经调整利润再次录得历史新高。其中，小米集团2021年Q2手机出货量为5290万台，超越苹果成为全球出货量第二的手机厂商。
另外，从本季开始我会持续更新下列表格，列示我认为最重要的小米财务及运营数据，旨在为个人投资者提供更完整和透明的数据，作为投资决策支持：
*数据为个人手工整理，如有错误，欢迎指正。
二、智能手机业务
2022年1季度，小米集团智能手机业务营收录得458亿元人民币，同比下降11%；全球出货量3,850万台，较2021年Q1的4,940万台下滑22%；毛利率为9.9%，较2021年1季度的12.9%有所下降；ASP为1,189元人民币，同比增长14%。
智能手机业务是本季财报营收下滑的主要因素，一方面ASP的强劲上涨未能抵消出货量的下降；另一方面，手机业务毛利率在6个季度首次跌回个位数，也造成了盈利下滑。
我们结合前述的主要逻辑来梳理一下本季智能手机业务下跌的原因：
首先，小米集团能够在2021年上半年的出色表现主要得益于以下三点原因：
1. 华为退出的市场份额空缺：2020年下半年，华为由于众所周知的原因几乎退出了智能手机市场，巨大市场份额的空缺让所有手机厂商受益。小米集团被予以众望，是承接华为市场份额的重要候选人。
小米在21年Q2手机出货量同比增长83%，是所有手机厂商中增幅最快的，尤其在欧洲市场小米首次登顶，市场份额达到27.2%。另外，需要坦率面对的事实是，荣耀在2021年上半年并没有发力，荣耀50系列手机首销是在21年6月底，因此小米在上半年没有面对荣耀的直接竞争。
2. 中国区线下的迅速扩张：2021年上半年是小米中国区线下新零售的发力时点，仅21年1月就有1000家小米之家开业；在21年4月小米之家数量已经达到5000家。需要注意的是，这5000家店里有相当数量是由原来授权店升级成为小米之家，可以一定程度上认为是“熟店”，有稳定的客群并且可以较快地适应新零售模式。
3. 海外疫情的持续影响：海外疫情的持续对小米在2021年上半年的表现亦有贡献，主要体现（1）线上渠道：在疫情限制了消费者通过原有渠道购买手机，更多地转移至线上消费，而线上渠道是小米的优势所在；（2）竞争对手：海外疫情对小米竞争对手的海外工厂和供应链产生了直接影响。
最典型的例子是21年Q2小米在拥有3亿人口的印度尼西亚市场首次登顶，市场份额从20年Q2的15%跃升至26%。Counterpoint高级分析师Glen Cardoza在评价小米集团21年Q2在印尼市场的表现时提到了小米强劲的线上市场表现，以及三星由于疫情影响必须战略放弃部分市场。
然而，小米在21年上半年的正面因素在下半年受到反转，并持续延续到22年Q1。我们从21年整体财报中可以看出全年“前高后低”的趋势，全年手机出货量1.9亿台里下半年只卖了8800万台。具体而言：
1. 荣耀的超预期崛起：荣耀自21年下半年回归中国区市场以来，表现持续超预期，市占率也基本稳定在15-20%区间，具体原因在之前的文章已多次分析，这里不做赘述。而22年更是荣耀的关键之年，能否稳住渠道和完成上市是核心话题，团队和股东的战斗力都不容轻视；因此，我虽然看好长期小米对荣耀的竞争优势，但短期可以预料将面临荣耀的顽强崛起。
2. 中国区线下调整：中国区线下新零售在极速扩张之后也进入了平台期。首先，从小米21年财报可以看出开店速度在放缓，21年10月小米之家数量已达到10000家，而财报披露的年底店铺数量只有10200家；其次，线下店效情况并不理想。小米之家数量在翻倍的情况下，中国区线下市占率仅从5.2%提高到6.7%。因此，22年的小米线下新零售，无论是从开店策略，还是效率管理上，都会面临短期的阵痛和调整。
3. 海外疫情恢复正常：绝大多数海外市场在过去2-3个季度已经接受疫情常规化的现实，生产和消费习惯也逐渐回归疫情前的情况。因此，前述小米的线上渠道优势和竞争对手后退的逻辑没有继续延续，我们从小米在21年Q3和Q4的印尼市场表现可以得到一定程度的印证，后续海外市场只会进一步恢复常态化，因此，海外疫情逻辑在2022年也不会得到延续。
除了上述原因，小米集团2022年Q1的业绩还叠加了额外的不利因素：
4．核心零部件继续短缺：小米集团自2021年下半年以来遭遇的芯片短缺并没有在2022年得到缓解，在3月22日晚间的业绩发布会里王翔也对此进行了确认（但预计在22年下半年会有所转变）。因此，供应链带来的挑战会对小米集团22年Q1的财务数据承压。
5. 中国区经济疲软& 需求减弱：22年以来中国整体宏观经济疲软和消费需求减弱已是不争的事实，对中国各个行业都造成了冲击，我在这里不展开分析。具体到手机行业：
（1）手机出货量下滑：根据中国信息通信研究院最新数据显示，国内手机出货量2022年2月为1486万部，同比下滑31.7%；3月为2160万部，同比下滑40.5%。抛开信通院数据源的一些问题，中国区智能手机市场的持续下滑和内卷是行业共识。
（2）线下渠道整体低迷：根据GFK的监测数据，22年Q1整体线下市场销量同比下滑22%，而且是从T1-T5所有层级的市场都有约20%的下滑。除了销售额下降外，手机厂商还需要进一步补贴渠道以维持网络稳定。所以，我们在4月份看到小米对线下门店按照销售额或房租比例进行补贴的新闻。
（3）供应链及运输影响：中国区的疫情防控升级对供应链和运输亦造成挑战，例如广东地区是消费电子供应链的关键区域，在今年Q1当中也备受疫情影响。
6. 海外市场的不确定性显著加强：这点主要体现在俄乌战争和印度税收事件上，我在本文第六部分会详细分析。
最后，展望未来6-12个月的手机业务，我们会继续看到多重外部因素叠加的影响，但整体我认为Q1会是全年手机出货量的低点，未来数个季度会环比好转：
1. 诸多负面因素惯性延续，甚至情况更差：前述的诸多负面因素，由于惯性原因还会继续影响。尤其是众所周知的原因，中国经济在二季度遭遇的困难会比Q1更甚。根据信通院的数据，中国区4月份的手机出货量继续同比下跌34.1%。日经Nikkei近期报道，小米和OV均已通知供货商下调出货量，预计砍单约2成；但是即便小米将全年出货量下调至1.6亿台，平均每季也有4000万台出货量，结合Q1的3850万台来看，Q1也是全年低点。
2. 全球海外市场恢复，供应链短缺缓解：相对于中国区，全球市场才是小米出货量的基本盘。首先，俄乌市场和供应链短缺问题在下半年会有一定程度缓解，之前压制的需求会有反弹；其次，新兴市场的继续开拓。小米海外仍然在开拓蓝海市场，南美、中东和非洲市场都大有潜力，例如今年Q1小米在火热的越南市场取得了市占率第二的成绩，以及小米Q1创纪录的在68个国家/地区的手机出货量排名前5。
3. 中国区市场加剧内卷，有利于小米：小米在中国区的手机内卷大赛上，还是很有优势的：（1）小米在产品和国家/区域上的分散，可以对冲中国区的下滑，我们看到小米海外营收、IoT业务和互联网业务都在本季保持了正增长；（2）小米在效率上有比较优势，高周转和数字化的渠道在衰退更容易活下来，我们看到本季财报披露的线下门店为10,500家，在当前的宏观环境下已属不易；（3）相比于大部分安卓厂家，小米还有资本市场，从融资和其他资源角度亦更加便利。例如，市场已有传言某家手机厂商的压货模式出现了问题，省级代理开始抛货，比零售商拿到的价格还要低几百元。
三、IoT业务
2022年1季度，小米集团IoT业务营收录得195亿元人民币，同比增长7.1%；毛利率为15.6%，较2021年1季度的14.5%有所提升，创单季历史最高。
IoT业务也同样面临高基数的问题，所以本季IoT营收能保持正增长并不容易：
（1）21年上半年高基数：受益于线下渠道拓展和张峰分管大家电，IoT业务扭转了20年四季度IoT业务的疲软，21年Q1和Q2的IoT业务同比增长分别为40.5%和35.9%，均高于21年全年26.1%的平均增长。
（2）本季IoT业务亮点：根据本季财报披露，IoT业务亮点包括智能电视出货量逆市增长15%，排名中国区第一/全球第五；平板电脑自发布以来出货量超过200万台，本季排名中国区第三；白色电器（即空冰洗）本季营收同比增长25%等。
最后，IoT长线指标角度，根据财报披露，MIUI用户5.29亿（同比增长24.4%）；IoT连接数量4.78亿台（同比+36.1%）、超过5个IoT设备用户数量950万（同比+39.7%）、小爱助理MAU1.15亿（同比+23.9%）、米家APP MAU6,600万（同比+33.7%），基本都处于正常增长的区间。
四、互联网业务
2022年1季度，小米集团互联网业务营收录得71亿元人民币，同比增长7.6%，整体毛利率维持在70%以上。广告业务营收45亿元，同比增加16.2%，游戏业务11亿元，同比增加3%，其他互联网增值服务（主要是金融科技）收入下滑7.6%。
其中，海外互联网收入达到16亿元，环比持平，同比增长71.1%，占整体互联网收入比例达到21.9%，创历史新高。
整体上来看，本季的互联网业务并无太多值得分析的内容，我延续上一季财报点评的观点，即小米的互联网变现越来越可控及克制。主要原因包括：
（1）可控的互联网利润至关重要：小米财报的利润绝大多数来自于互联网企业，因为硬件的综合净利润率不能超过5%，2021年实际硬件利润率只有2%。因此，相比起美团或拼多多，稳定且可控的互联网利润增长对于小米的业绩表现更加重要；
（2）不再纠结硬件还是互联网：如果大家梳理近期的公开信息，会发现小米已经很久没有宣传自己是互联网公司了，取而代之的是强调自己是智能制造企业，例如智能工厂和新能源汽车。因此，抛开“硬件vs. 互联网”的心魔，小米可以更加灵活的定义自己的未来；
（3）互联网监管不确定性：由于众所周知的互联网监管事件，小米对于互联网业务的探索（无论模式还是规模）也变得更为谨慎，很多传统的互联网模式可能会就此消失在历史长河中。一个很有意思的细节是，小米虽然拥有科技企业中最全面的金融牌照，但却将金融业务归类在互联网业务的Other里，在财报里也几乎没有提及。
五、汽车和创新业务
除了传统的手机、IoT和互联网三大业务外，新能源车和创新业务（即SoC芯片）在2022年度的持续投入也将影响小米的调整后净利润。
根据本季财报披露，新能源车等创新业务费用为4.25亿元；如果将这块费用加回调整后净利润，本季财报的下跌幅度有所收窄。
当前市场的普遍预测是，2022年度新能源车和SoC芯片对于小米集团的年度调整后净利润影响在35-40亿元人民币。按照一季度披露的数据来看，二季度的费用支出会显著增加，因为4月20日小米以6.1亿元中标了亦庄的工业用地，用于汽车生产工厂的建设。
需要注意的是，这35-40亿元是直接影响调整后净利润的部分，而实际的投入要远大于此，包括固定资产支出（即Capex，例如土地、厂房和机器等）和以股权为基础的薪酬支出（即Share based payment），前者会直接将支持转化为资产负债表科目，而后者会在计算调整后净利润时会加回来。
总体来说，我认为应当以包容的眼光看待这些新业务和新模式，持续的资金投入和短期的困难调整都是很正常的，关键在于这些当下的投入能否为小米带来长期的益处。
六、海外业务
2022年1季度，小米集团海外营收录得375亿元人民币，同比增长0.2%，占总收入比例为51.1%。
近期市场最为关注的小米海外事件即为俄乌战争和印度税务调查，这里分别梳理和分析一下这两个事件的影响。
1. 俄乌事件影响
我在21年财报点评里详细分析过俄乌事件对小米集团的影响，认为中期影响相对有限（甚至苹果退出俄罗斯市场从长期来看是利好），但短期（22年Q1）依然会给小米集团业绩带来压力。
首先，欧美对俄罗斯的诸多制裁里虽然包括对高科技产品的限制，但并未影响智能手机等民用电子产品：
（1）制裁主要涉及军用产品：高科技产品制裁是由美国商务部通过工业及安全局（Bureau of Industry and Security, BIS）发出的，将俄罗斯49家军事实体（MEUs）加入实体清单。制裁的主要手段是通过出口牌照（export license）实现，会由美国逐一审查，而不是默认禁止（presumption of denial）。重点是制裁主要针对军事和情报部门，但对于民用通信设备和电子软件的限制预计将很小。
（2）韩国产业部与美国进行确认：韩联社首尔3月也报道，韩国产业部与美国商务部工业与安全局就对俄出口管制进行协商，美方在此过程中向韩方确认，手机、汽车、洗衣机等消费品是美国“外国直接产品规则”（FDPR）豁免对象。
然而，俄乌战争短期（22年Q1）依然会给小米业绩带来压力：
（1）军事冲突带来的短期需求下降：俄乌和周边国家的智能手机需求必然会因为军事冲突受到影响，而小米在这些区域都是领先玩家，小米在俄罗斯是市场份额第一，在乌克兰的市场份额甚至高达44%。有个黑色幽默是：房子都没了，还买什么扫地机器人。
（2）供应链和运输的恢复需要时间：虽然民用消费电子不在美国的制裁清单之内，但实际恢复俄罗斯市场的供应，我相信会涉及到诸多手续和沟通，都需要花费时间。另外，智能手机这样的高附加值电子产品一般通过空运进行运输，俄罗斯当前的情况亦造成了短期运输的问题。
（3）国际部管理难度增加：地缘政治因素也会造成国际部管理难度的增加。首先是手机分货的管理。当前混乱的局势需要对智能手机市场的需求和供给进行预判，下游渠道也会出现囤货及惜售的情况，都对小米国际部的管理提出更高要求；其次是汇率风险。虽然小米通过衍生品和非金融手段（即转移给下游）而几乎不承担汇率风险，但当前卢布汇率波动极大且对冲成本飙升，无论是衍生品还是非金融手段都会存在相当的操作难度。
2. 印度税务调查事件影响
相比于俄乌事件，很多同学更关心印度税务调查事件，因为印度是小米的核心市场之一，而且这次的对手是印度政府。
印度监管机构自2021年底即开始调查小米印度的税务问题，核心关切有两点：（1）小米印度支付的特许权使用费是否应该纳入进口商品关税；（2）小米印度向境外实体支付的特许权使用费是否合规（其中84%是支付给高通的专利费）。
我简单梳理一下本次印度税务调查事件的关键时间节点，供没有跟踪该事件的同学参考：
22年1月5日，印度税务情报局Directorate of Revenue Intelligence首先公布了一份报告，认为小米集团存在特许权使用费进口关税问题。
22年4月30日，印度执法机构Enforcement Directorate表示，调查发现小米集团以支付特许权使用费的名义汇款给外国实体，并从小米集团在印度当地的银行帐户查封7.25亿美元。
22年5月4日，小米科技印度有限公司向印度Karnataka高等法院正式起诉印度联邦共和国、印度执法局及四名ED官员。
22年5月5日，印度高院法官Hemant Chandangoudar在初步听证会后签发了“暂停指指令”（stay order），帮助小米印度暂时解除了此前查封的银行账户。
关于本次调查事件和正在进行的诉讼，我的核心观点是：
（1）印度政府臭名昭著 & 叠加中印关系紧张：印度政府在对待跨国企业的税务问题上臭名昭著（多次对跨国企业发起税务调查，包括诺基亚、壳牌和沃达丰等），再叠加近期中印两国关系紧张的大背景，小米此次遭遇的印度问题就不难理解了。
（2）特许权使用费是极具争议的话题，小米的胜算取决于诉讼策略：特许权使用费和转移定价的复杂性程度不亚于粽子应该吃甜还是吃咸。小米这次的诉讼能否取得胜利，完全要看小米在诉状里的具体策略。
（3）以打促谈，争取最大程度的沟通与和解：除了在程序正义和实体正义的辩论之外，诉讼还可以表明小米自身的态度，以打促谈，争取最大程度的沟通与和解。这一点在2021年小米起诉美国国防部的案例中有所体现。
七、估值模型
延续此前的财报分析文章，我会继续更新以下估值模型：
（1）由于本季财报调整后净利润的明显下滑，造成整体盈利落后于原有模型预期约42.4亿元；
（2）如果按照合理的25x PE区间，小米股价可以回到22.5港币区间（未考虑前瞻性因素）；
（3）同样以25x 调整后利润PE为基准，小米在25年Q4首次达到50港元，28年Q3达到80港元，30年Q1达到100港元。
模型说明：（1）模型核心逻辑是在给定调整后净利润年化增长率的情况下，预测不同PE倍数区间对应的估值；该模型没有预测短期股价的能力，仅作为小米集团内在价值参考（2）假设调整后净利润增长率分阶段，其中2022-2024年为25%，2025-2027为20%，2028-2029为15%，汇率和总股数不变；（3）红色区域是50-80块，黄色区域是80-100块，绿色区域是100块以上；（4）左侧为2021年11月的预测值，右侧为每次季报后的实际更新值。
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